Sak fremmet av Eidsiva Energi AS ad ønske om revidering av avtale om ansvarlig lån – eierutvalgets vurdering til eiermøtet 31. august 2015.

1) Bakgrunn

2) Eierutvalgets vurdering

- Problemstilling 1: Låneperiode

- Problemstilling 2: Lån til konvertering

3) Eierutvalgets anbefaling

1. Bakgrunn

Eidsiva Energi AS har overfor sine eiere reist behov for en revidering av låneavtalen om ansvarlig lån av 05.07.11, som foreligger mellom selskapet og eierne. Selskapet viser til at det har svekkede resultater, primært grunnet lave kraftpriser og lave regnskapsmessige resultater i nettselskapet. I tillegg står konsernet foran krevende investeringsbeslutninger. Vann- og vindkraftprosjekter som vurderes gjennomført, må ferdigstilles innen 31.12.2020 dersom man skal motta ekstrainntekt i form av grønne sertifikater. Uten dette, vil den lave kraftprisen medføre at prosjektene ikke gir lønnsomhet.

Grunnet redusert kontantstrøm må investeringer i konsernet i større grad lånefinansieres. For å unngå dårligere lånebetingelser er det viktig at selskapet beholder sin kredittrating på dagens nivå. Gitt gjennomføring av hele det foreliggende investeringsprogram beregnet til 7 mrd. NOK, vil dette få innvirkning på finansielle nøkkeltall som blir hensyntatt i finansinstitusjonenes kredittvurdering. En lavere rating er ensbetydende med høyere rente og dermed økte kostnader for selskapet, men også at nøkkeltallene endres og kan komme i konflikt med forutsetningene for låneavtalen.

Selskapet ønsker en åpning for selskapsstyrt konvertering, slik at lånet kan konverteres helt eller delvis til aksjekapital ved beslutning i styret gitt at egenkapitalandelen underskrider 27 %. Lånets løpetid ønskes i tillegg utvidet til 20 år, dvs. en forlenging fra 2026 til 2036.

Ytterligere bakgrunn for forslaget fremgår av saksfremlegg fra selskapet av 29.06.15.

I og med det allerede var nedsatt et eierutvalg som på vegne av alle eiere hadde vurdert nylig fremsatte endringsforslag fra selskapet knyttet til aksjonæravtalen, ba selskapet om at utvalget også gjorde en vurdering av det over nevnte forslaget før det ble fremmet for de øvrige eierne. Mandat til eierutvalget for å foreta en slik vurdering ble senere også gitt i eiermøte den 7. mai d.å.

Eierutvalget har behandlet saken i møte 13. april, 1. juli og 11. august 2015. Konsernsjef Ola Mørkved Rinnan og finanssjef Mette Hoel i Eidsiva møtte i første del av møtet den 13. april og orienterte om saken.

2. Eierutvalgets vurdering:

Eierutvalget har vurdert de to problemstillingene som er reist;

1) en forlengelse av det ansvarlige lånet (som forfaller i 2026) og

2) hvorvidt styret kan få fullmakt fra eierne til å beslutte en konvertering av det ansvarlige lånet fra eierne til egenkapital hensyntatt negative endringer i bokførte finansielle nøkkeltall (på grunn av økte investeringer eller lavere inntjening som følge av lave kraftpriser)

Grunnen til at spørsmålene har kommet opp er at selskapet har vært i dialog med finansinstitusjoner omkring fremtidige låneopptak i et marked med lave priser på grunn av kraftoverskudd. Eidsiva låner i pengemarkedet (obligasjonsmarkedet) og i bank, men aktivitet i pengemarkedet fordrer rapportering til Oslo Børs samt at selskapet må ha en kredittrating for at investorene skal kunne forstå hvilken risiko de kjøper (her er det internasjonale investorer i tillegg til norske). Selskapet har i dag en rating på BBB og BBB+ som er god kredittverdighet.

I dagens marked med kraftoverskudd og lave priser er det utfordrende å oppnå tilstrekkelig høy avkastning på investeringer. Det er ventet at kraftprisene blir lave frem til 2020, og det er en rekke nasjonale og internasjonale hendelser som vil være med på å påvirke prisbildet på ulike tidspunkter fremover (kabler til utlandet, fransk og finsk atomkraft (ny kapasitet som skal bygges), svensk atomkraft (legges ned), CO2 sertifikater mv). Fra 2020 er mange av disse spørsmålene trolig besvart og prisene forventes å bli mer stabile.

Eidsiva har et investeringsprogram frem til 2020 som er forholdsvis offensivt. Det er investeringer innen vannkraft, vind, lovpålagte investeringer i eksisterende infrastruktur, men også andre forretningsområder herunder fiber og bredbånd. Total investeringsramme er fram til 2020 på ca. 7 mrd NOK.

I det gjeldende markedet vil Eidsiva måtte foreta grundige vurderinger og prioriteringer over hvilke prosjekter de vil gjennomføre hensyntatt prisene på kraft fremover. Mange av disse prosjektene kan en ta opp igjen når prisbildet ser annerledes ut og en kan oppnå tilsvarende avkastning på prosjektene som i dag.

Som nevnt over har selskapet i dag en rating på BBB/BBB+. Selskapet vil beholde denne som situasjonen er i dag. Skulle selskapet velge å gjennomføre hele investeringsprogrammet sitt, vil det innvirke på finansielle nøkkeltall som blir hensyntatt i finansinstitusjonenes kredittvurdering. En lavere rating er ensbetydende med høyere rente og dermed økte kostnader for selskapet, men også at nøkkeltallene endres og kan komme i konflikt med forutsetningene for låneavtalene (de såkalte covenant kravene fra bankene). Kommer en i brudd på disse er ikke låneavtalen oppfylt, noe som igjen vil kunne skape støy og merarbeid for de involverte parter.

Problemstilling 1 - låneperiode

Med dette som bakgrunn har det ansvarlige lånet fra eierne blitt relevant å vurdere nærmere. Lånet forfaller i 2026, og i banktermer er dette en kort løpetid som gjør at ansvarlig lån (som normalt sett blir ansett som egenkapital), i dette tilfellet blir å anse som reell gjeld, som i nøkkeltallsberegninger kommer i tillegg til de 7 milliarder som er nevnt over.

Normalt sett anser banker ansvarlige lån som egenkapital om følgende forutsetninger er oppfylt 1) gjelden står tilbake for eksterne långivere, 2) lånet kan ikke sikres med pant og 3) det er i låneavtalen en konverteringsklausul til egenkapital.

Det er forståelig at 10 år er å anse som noe kort tid igjen på det ansvarlige lånet fra en finansinstitusjons ståsted. Å forlenge dette lånet slik at løpetiden er 20 år er etter eierutvalgets oppfatning noe som kan gjennomføres. Forutsetningen vil være at gjeldende rente (7 %) løper frem til forfall, og at renten ved forlengelsen fra 2026 reforhandles til de da gjeldende markedsbetingelser.

Ved forlengelse av låneavtalen til 2036 vil man få samme løpetid på låneavtalen som på aksjonæravtalen.

Det er opp til hver enkelt aksjonær å ta stilling til om man vil konvertere lånet til aksjer eller få det utbetalt når man kommer til 31.12.2026. Dette er ikke direkte uttrykt, men følger klart av låneavtalens punkt 8 hvor konverteringsretten fremkommer. Der står det avslutningsvis i andre avsnitt at «Utegnede aksjer kan ikke tegnes av øvrige aksjonærer i Eidsiva.»

Aksjonærer kan med andre ord velge ulike løsninger – enten konvertere lånet til aksjer eller få det tilbakebetalt. Og da må det også være mulig for hver enkelt aksjonær allerede nå å ta stilling til om man vil forlenge låneavtalen. Det kreves med andre ord ikke 100 % enstemmighet. Det må følge reglene i aksjeloven (§§ 11-1 flg.) for opptak av ansvarlige lån og dermed klarer det seg med flertall som for vedtektsendringer.

Å forlenge låneavtalen med 10 år binder opp kapitalen, men gir samtidig en sikker avkastning. Den forrige låneavtalen fikk sin godkjenning fra Sentralskattekontoret for storbedrifter, og det er naturlig at en evt. forlengelse også forelegges for de relevante skattemyndigheter.

Det gjeldende rentenivået på det ansvarlige lånet (7 %) er høyt sett i forhold til dagens nivå. Avtalen om det ansvarlige lånet har følgelig vist seg gunstig for selskapet og eierne (man traff med et gunstig tidspunkt for rentefastsettelsen). Det kan ikke forventes en tilsvarende rentesats dersom lånet forlenges. Eierutvalget ser det som en forutsetning for en beslutning om å forlenge lånets løpetid at de gjeldende rentebetingelser frem til 2026 ligger fast.

I saksutredningen fra Eidsiva er det anført at ved forlengelse av lånet til 20 år, vil bankene se på lånet som 100 % egenkapital.

Problemstilling 2 – fullmakt til konvertering

Det fremgår også at det ønskes etablert en betinget fullmakt til styret om konvertering av ansvarlig lån til egenkapital i selskapet, og at også dette grepet skal være med på å bedre nøkkeltallene. Det anføres at det er avtalen om konverteringsrett alene som gir forbedringen, ikke at konverteringen gjennomføres.

Selskapets notat inneholder ikke forslag om konvertering av det ansvarlige lånet nå, men at det gjøres en endring i låneavtalen som gir styret mulighet for å beslutte konvertering dersom egenkapitalandelen underskrider 27 %.

Eierutvalget har vurdert nødvendigheten og hensiktsmessigheten av det fremmede forslag opp mot å opprettholde dagens løsning hvor eierne på vanlig måte i generalforsamling kan beslutte konvertering av hele eller deler av lånet dersom det oppstår en situasjon hvor det anses nødvendig å øke egenkapitalen i selskapet. Forslaget fra Eidsiva innebærer etter eierutvalgets vurdering at styret gis en større myndighet på bekostning av eierne hva gjelder disponering av kapitalen som inngår i det ansvarlige lånet.

Kapitalnedsettelsen med konvertering til ansvarlig lån ble gjennomført i 2011, etter initiativ fra selskapet. Den gang anbefalte ledelsen en optimal kapitalstruktur med formell egenkapital i overkant av 30 % og verdijustert på i overkant av 45 %. I tillegg viste man til at andre selskaper i samme bransje lå langt lavere i egenkapitalandel (jf. saksunderlag fra Eidsiva til eiermøte 7. oktober 2010). Eidsiva Energi har pr. 31.12.14 en bokført egenkapital på 31,8 %. Selskapet er med andre ord innenfor de rammer ledelsen selv anbefalte, i forkant av den siste beslutningen om kapitalnedsettelse som skjedde så sent som i 2011.

De investeringer som i tilfelle vil utløse oppkapitaliseringsbehovet er av en slik størrelsesorden at de både krever grundige utredninger og også antagelig må besluttes av bedriftsforsamlingen. Isolert sett bør det dermed også være tilstrekkelig tid til å bringe et spørsmål om konvertering til ordinær beslutning i generalforsamling. Etter aksjeloven kan eierne gi styret en fullmakt til å utstede nye aksjer i et begrenset antall for en periode på maksimum 2 år (§ 10-14). Lån med ubetinget rett til konvertering til aksjer kan maksimalt ha en varighet på 5 år (§11-2). Det er ikke angitt noen tidsbegrensning i det forslaget selskapet har fremmet i denne saken. Gitt en fullmakt for hele resterende periode for nåværende låneavtale er dette 11 år. Aksjelovens angitte tidsbegrensning indikerer at en så vidtgående fullmakt ikke er vanlig og heller ikke er mulig uten at det fattes nye vedtak hvor eierne uansett må involveres.

Dersom lånet konverteres til aksjer, vil utbytte måtte økes tilsvarende rentebortfallet. Rentene, som utgjør over 100 millioner kr. pr år før skatt, har selskapet fradragsrett for. Ved en konvertering vil dette fradraget bortfalle, og skatten for selskapet vil øke med nesten 30 millioner pr år. Dette utgjør skatteulempen ved en konvertering og må veies opp mot fordelen de mulig reduserte rentene utgjør. Det fremgår av selskapets notat at dette vil kompenseres ved at låneopptak for prosjekter og refinansiering vil gi lavere rente pga. bedret rating enn uten konvertering. Eierutvalget er noe usikre på om dette er tilstrekkelig sannsynliggjort. Det foreligger blant annet ikke noe konkret varsel om dårligere rating for selskapet enn dagens BBB/BBB+. Ved at aksjonærene skal ha samme kronebeløp tilført, vil selskapets likviditetsbehov øke med 30 millioner kr. årlig.

Eierutvalget tar ikke her stilling til om det på et tidspunkt skal konverteres eller ikke, men har kun drøftet måten dette eventuelt skal skje på. Både selskap og eiere vil måtte foreta krevende vurderinger av investeringsspørsmål fremover. Dersom det i forlengelsen av investeringsbeslutninger ses som hensiktsmessig og nødvendig å oppkapitalisere selskapet, kan dette skje på flere måter. Både reduksjon av utbytte og konvertering av ansvarlig lån er muligheter. Fordelen med å redusere utbytte kontra konvertering av lån er at man beholder den gunstige renteeffekten på det ansvarlige lånet. Uansett har ikke eierutvalget sett at det er grunnlag for å overføre beslutningsmyndighet fra eiere til styre i spørsmålet om konvertering. Ved behov kan også eierne inviteres til en rask beslutning om dette, dersom det skulle være nødvendig. Eierutvalget ønsker også å understreke at det ikke vurderes som noe dramatisk eventuelt å tilbakeføre noe av lånet som kapital, slik det var tidligere. Eierne ønsker til enhver tid å bidra til løsninger for selskapets beste.

3. Eierutvalgets anbefaling:

Eierutvalget anbefaler ikke å endre låneavtalen slik at det åpnes for selskapsstyrt konvertering. Eierne er naturlig nok sterkt opptatt av selskapet og dets rammebetingelser og lønnsomhet fremover. Dersom det oppstår en situasjon hvor konvertering anses nødvendig, ønsker eierne å bidra til at slik beslutning kan tas. Eierutvalget anbefaler at dette fortsatt skal være en beslutning som helt ut ligger hos eierne, og ikke hos selskapets styre. Eierutvalget vil understreke at det ikke er tatt stilling til om det på et tidspunkt er hensiktsmessig å konvertere deler av det ansvarlige lånet eller ikke, men kun fremgangsmåten dersom dette skal gjøres. Eierutvalget er åpne for å forlenge låneavtalen med 10 år, under forutsetning av at dagens betingelser frem til 2026 ligger fast.

14.08.15

Eierutvalget